来自 科技 2019-06-06 10:11 的文章

闻泰科技收购安世集团控制权背237亿商誉还没有

  近日,闻泰科技披露了筹划重大资产重组的提示性公告,拟以发行股份及支付现金相结合的方式实现对目标公司安世集团的间接控制,交易金额为199.25亿元。此前,闻泰科技已经间接持有目标公司15.31%的股权,此次收购完成后,闻泰科技将合计间接持有安世集团79.98%的股权,从而取得对安世集团全资子公司安世半导体的控制权。

  但是,经我们研究发现,这笔买卖虽然可能会为闻泰科技带来一定程度的业绩增长,但不仅将形成风险较高的巨额商誉,而且交易对方未作出业绩承诺这件事无疑在极大程度上加剧了此次收购的风险。

  公开资料显示,闻泰科技股份有限公司(证券简称:闻泰科技,证券代码:600745.SH)处于电子设备制造业产业链的中游,主营业务为移动终端、智能硬件等产品的设计、研发、制造及销售等;而目标公司安世集团,是全球领先的半导体标准器件供应商,专注于分立器件、逻辑器件及 MOSFET 器件的设计、生产、销售,属于闻泰科技的同行业上游企业。

  2019年3月22日,闻泰科技发布董事会决议公告,首次提及拟与云南省城市建设投资集团有限公司等多个对手方进行交易实现对Nexperia Holding B.V.(即目标公司安世集团)的间接控制。而在2月20日,闻泰科技已通过全资子公司上海中闻金泰资产管理有限公司(以下简称“上海中闻金泰”)向合肥中闻金泰半导体投资有限公司(以下简称“合肥中闻金泰”)出资49.98亿元以取得合肥中闻金泰的控股权,并由合肥中闻金泰完成收购合肥芯屏投资产业基金(以下简称“合肥芯屏”)持有的合肥广芯半导体产业中心(以下简称“合肥广芯”)49.37亿元的人民币财产份额,而合肥广芯正是安世集团的间接股东。此番操作令闻泰科技得以间接持有安世集团15.31%的股权。

  而在当前收购方案中,闻泰科技计划收购合肥裕芯控股有限公司(以下简称“合肥裕芯”)的9名股东之上层出资人的权益份额,以及1支境外基金对安世集团的相关权益以获得安世集团64.67%的股权。其中,合肥裕芯是为持有安世集团股权而设立的特殊目的公司(境内SPV),除间接持有目标公司股权外,未有实际经营。

  据闻泰科技发布的交易报告书显示,安世集团可辨认净资产的公允价值为31.76亿元,而两次交易总对价(合并成本)为268.39亿元,故交易完成时将形成高达236.63亿元的商誉,占截至2019年5月31日公司收盘时市值的103.29%,占2018年度公司归母净资产和营业收入的比例分别为658.22%和136.50%,占比都高得惊人。

  从市盈率的角度来看,本次交易对价为199.25亿元,将获得各出资人合计间接持有的安世集团64.67%的股权,基于安世集团2018年实现的净利润13.40亿元计算,对标2018年的静态市盈率高达23倍。如果将两次交易综合起来看,两次交易的总对价(不合并成本)为267.90亿元,可获得安世集团79.98%的股权,则市盈率则会更高,达到25倍。这笔需要二十多年才能收回成本的收购究竟是否值得,还要看安世集团究竟能给闻泰科技带来多大的协同效应。

  在如此高昂的商誉和市盈率成本下,这项并购竟然没有签署任何业绩承诺。一般情况下,上市公司高溢价收购资产都会伴随有业绩承诺的对赌,但是闻泰科技的此次天价收购却不需要业绩承诺,安世集团和安世半导体亦未给出盈利预测报告,在这种情况下,估值的合理性就至关重要了。

  根据交易报告书显示,闻泰科技选用了EV/EBITDA倍数的市场法来对标的公司进行估值,选取如下可比公司。根据东方财富Choice数据,可比公司截至估值基准日(2018年12月31日)的EV/EBITDA倍数、P/B倍数计算如下:

  由表中数据可知,可比公司基准日EV/EBITDA的范围为4.19~20.69,平均值为12.67。据报告书披露,本次交易的EV/EBITDA倍数为12.77倍,位于可比公司的倍数范围内,且略高于平均值。

  若采用P/B倍数作为估值依据,可比公司的P/B倍数平均值为2.03,而安世集团于2018年12月31日以100%股权对应估值测算的P/B倍数为2.18,也略高于可比平均值。

  可见,此次交易略有溢价,但考虑到安世集团的体量,这溢价量化下来也不容小觑。如此大的一笔投资却没有任何业绩承诺,不知是因为闻泰科技对安世集团过于有信心呢,还是急于寻求这笔收购带来的业绩增量了?

  花费如此高昂的成本也要收购安世集团,闻泰科技并不是一时脑热。2018年,闻泰科技实现营业收入173.75亿元,同比上涨2.48%;毛利率为9.06%,同比小幅上涨0.09个百分点。但是,当期净利润率仅为0.42%,同比下跌1.56个百分点;归母净利润率仅0.35%,同比下跌1.60个百分点。

  并且,闻泰科技的净利润率和归母净利润率低迷也不是一时的现象。从2016到2018年,公司净利润率分别为1.43%、1.98%和0.42%,归母净利润率分别为0.36%、1.95%和0.35%,都已连续三年低于2%。

  反观安世集团,其2018年营业收入为104.31亿元,同比增长10.46%;实现归母净利润13.40亿元,归母净利润率高达12.85%;扣非归母净利润为13.16亿元,扣非归母净利润率高达12.62%。除了追求行业上下游的协同效应,这高额的净利润率恐怕是闻泰科技执意收购的另一大原因。

  将安世集团2018年的业绩表现按79.98%的比例合并到闻泰科技的2018年业绩中后计算可知,闻泰科技与安世集团的集合体当期可实现毛利率17.74%和归母净利润率4.41%。如果考虑到两企业发挥同行业上下游协同效应将带来的正面影响,这些数字还将更高,或足以令闻泰科技离开净利润率低迷的泥淖。

  近年来,闻泰科技资产负债结构已有失衡,据年报披露,公司2017年和2018年的资产负债率分别为66.42%和77.98%。短期借款占总资产的比例也在逐年上升,这一比例从2016年到2018年分别为3.30%、7.87%和11.80%,平均每年增长89.10%。

  而本次收购安世集团控制权的交易规模较大,199.25亿元的交易对价中现金交易占99.69亿元,远超闻泰科技2018年年末的货币现金余额19.03亿元,所以闻泰科技只能选择用配套资金和借款来完成现金交易的绝大部分。

  在前次收购进行时,闻泰科技借全资子公司上海中闻金泰取得35亿元人民币的兴业银行并购借款,贷款利息为央行一至五年当期人民币贷款基准利率上浮2.75%,预计每年将产生利息费用2.63亿元;取得股东拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司的借款6.45亿元,年利率为4.35%,预计每年将产生利息费用0.28亿元;借控股子公司合肥中闻金泰获得云南省城投借款10.15亿元,年利率为10%,预计将产生利息费用1.02亿元。共计已获得51.65亿元贷款,足够支付99.69亿元现金交易中扣除自有资金和配套资金的人民币交易部分,不过也将额外支付每年3.93亿的利息费用。

  而现金交易中还包括需要向境外基金支付的8.235亿美元,类比已在境内获得的兴业银行借款,假设境外利率为3个月Libor美元利率上浮2.75%,基于5月30日的3个月Libor美元利率(2.52%),则闻泰科技的境外关联方预计每年将承担利息费用约2.97亿元。所以,交易完成后,闻泰科技的利息费用合计将增加约6.90亿元。

  据闻泰科技年报披露,2018年公司的利息费用为1.58亿元,占营业收入的0.91%。如果合并安世集团当期业绩表现时考虑到额外的利息费用,则利息费用占营业收入的比例将飙升到3.30%,对闻泰科技来说也将是一个不小的财务负担。返回搜狐,查看更多